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来源：债市观察
导读
债权人现在面临的，是一个典型的“信息不对称”困局。
作者 | 高远山
随着表决期（4月15日截止）的临近，杉杉集团的重整计划草案已然成为资本市场与债权圈关注的焦点。安徽省国资旗下皖维集团以总额不超过71.56亿元、每股16.42元的收购价高调入场，相较于首轮方案8.65元/股的惨淡，本轮方案确实打出了一手看似漂亮的“翻番牌”。
然而，在这轮高光数据的背后，深入拆解其清偿结构与信托安排时，却发现事情远比表面复杂。本次重整引入了“产业投资人+地方AMC”的双重架构，皖维集团负责产业整合，宁波金融资产管理股份有限公司（宁波金资）将担任破产服务信托的首任处置机构 。对于普通债权人而言，这或许并非一场预期中的“及时雨”，而是将答案留给了未来。掌声与镁光灯之外，那份被置入信托的8.38%股权背后隐藏的定价逻辑，将一个疑问留给市场：16.42元/股总对价需要对方付出的“真金白银”是多少？
图源：罐头图库
01
16.42元/股是“预期价”？
乍看之下，16.42元/股的收购价较首轮方案底价8.65元/股溢价近90%，较第二轮招募底价11.5元/股也高出43%，极具视觉冲击力。这一价格不仅让市场为之侧目，也被宣传为“价值最大化”的明证。然而，这一高价仅适用于重整投资人直接收购的13.5%股份，而对于剩余的8.38%股份，则是另一套完全不同的算法。
根据《重整计划（草案）》，普通债权的清偿率被拆解成了一个复杂的公式：基础清偿率2.31% + 税务优化2.56% + 即期出售选择3.12%。这三大板块累加，构成了所谓“优化清偿”。其中，“即期出售选择”对应的是8.38%保留股票：债权人有权以11.5元/股的价格将其即期变现，直接获得这部分现金清偿。这意味着，大概率绝大多数债权人能接触到的实际变现价格，并非那个抢眼的16.42元，而是11.5元——两者相差近5元/股，价差高达30%。然而，若选择不立即出售，这部分股票将被装入下文所述的“破产服务信托”，等待未来处置又留下不确定性。
回溯首轮重整方案的失败，彼时江苏民营联合体的方案因未获债权人和出资人认可而流产。而本轮方案虽然抬高了收购价，却将更多不确定性留给了债权人。值得注意的是，杉杉集团的债务问题极为复杂，截至2025年9月，经审查确定的债权合计达335.5亿元，且部分股权存在权属争议。在此背景下，普通债权人能即刻落袋为安的现金收益不足8%，剩下的念想，就得寄托于那个充满了变量与时间成本的信托架构。
图源：罐头图库
纵观近年破产重整案例，这样的清偿水平更显突兀。2025年完成重整的金科股份，总债务超1470亿元，综合清偿率达22.36%；同年湖北西子置业在清算程序中实现普通债权清偿率31.4%；2021年重整的海航集团，债务规模超3900亿元，仍对10万元以下小额债权给予全额现金清偿。上述案例中，清偿率普遍高于15%，部分突破30%。相比之下，杉杉股份（维权）核心业务——负极材料和偏光片，2025年预计合计实现净利润9亿至11亿元，资产质地可谓十分优良。为何在这样的资产背景下，普通债权人却只能拿到不足8%的即期现金清偿？16.42元/股的收购价看似高溢价，扣除税费、优先受偿款项后，真正落到普通债权人手中的现金究竟有多少？
02
专业机构知难而退背后的信息差与决策盲区
如果说现金清偿率的计算让债权人心生疑虑，那么方大炭素、湖南盐业集团、天齐锂业等专业投资机构的集体退出，则让这份疑虑有了现实注脚。在杉杉集团第二轮重整投资人招募中，上述企业一度被视为最具竞争力的意向投资人，然而述标前，方大炭素、湖南盐业集团、天齐锂业等5组意向投资人已相继退出，最终只剩7组继续竞争。
其中，方大炭素于2026年1月4日发布公告，正式宣布终止参与。公告原文如同一记警钟：“尽职调查时间短、不充分，无法对标的资产做出合理价值判断。基于整合后风险因素的审慎评估，决定终止参与。”据“财联社”报道，方大炭素于2025年11月启动招募程序，仅隔月余便宣告退出。湖南盐业集团、天齐锂业虽未发布正式退出公告，但在述标前也已从意向投资人名单中消失。
图源：罐头图库
这一现象不得不引发市场思考：投资人为何无法对标的资产做出合理价值判断？信息披露的及时性、充分性、准确性，是否真的经得起全体债权人的推敲？既然连作为专业机构的潜在投资方，都因尽调时间不足而无法判断资产价值，那么缺乏专业工具和信息渠道的普通债权人，在短短一个多月的表决期内，是否能看清那8.38%保留股票的真实价值？
债权人现在面临的，是一个典型的“信息不对称”困局。他们要表决的，不仅是一份关于过去的债务清偿方案，更是一份类似未来三年对上市公司股价走势的“对赌协议”。方大炭素在公告中明确表示，终止重整是“基于整合后风险因素的审慎评估”。 有意思的是，这一审慎退出的姿态，恰与当前普通债权人即将在信息不足下匆忙表决形成鲜明对照。在没有获得完整信息的前提下，将真金白银的债权转换为充满不确定性的信托受益权，这无论是对于机构投资者还是个人投资者而言，都是艰难而蕴含风险的抉择，需要权衡利弊慎重决定。
03
“优先受益权”之外
为说服债权人接受较低的即期现金清偿，方案对8.38%保留股票设置了两条路径：一是以11.5元/股即期变现，落袋为安；二是将其装入“破产服务信托”，等待未来股价上涨的可能。但选择后者，意味着接受一套复杂的分配机制。根据《重整投资协议》，这8.38%股票的收益分配中，重整投资人皖维集团享有“优先受益权”。
换言之，即便未来股价上涨，处置所得也必须先保证皖维集团收回本金及3.5%年化资金成本。按信托锁定期最长4年估算，其实际“安全垫”已升至约13.11元/股。股价低于此线，损失由债权人承担；高于此线，扣除优先收益后的“超额部分”才归债权人。这个价格门槛，才是债权人真正需要面对的“隐形铁顶”，比即期变现的11.5元高出14%，比市场热议的16.42元收购价低了3.31元。
更重要的是，尽管协议约定的最早处置期为第37至48个月，但债权人若选择继续持有，本可当下变现的资金将被锁定在更长周期内，持续承受行业波动与整合风险。而无论持有多久，分配顺序始终不变——皖维集团享有优先受益权，债权人仅参与剩余部分的分配。
图源：罐头图库
以3月24日收盘价为例，当日杉杉股份股价报13.17元，上涨1.86%。尽管股价还在13.11元的成本线附近浮动，但关键在于，真正的处置窗口远在三年之后。若四年后股价下行至12元甚至更低，那13.11元的成本线即成遥不可及的铁顶。届时，债权人可能发现，那个被宣传中的16.42元收购价从未真正属于过自己，甚至连11.5元的即期变现价都可能变成奢望，而实际面对的却是现金受偿率低与未来收益有限的叠加风险。
杉杉集团的重整，关乎多方债权人的切身利益。据香颂资本执行董事沈萌分析，国资相比民资有更稳健的实力，对加强上市公司的经营更有帮助。重整方如果能够与债权人达成一致，重整成功的可能性更大。安徽国资的介入确实带来了产业协同的想象空间，若重整成功，皖维集团PVA业务与杉杉偏光片形成上下游配套，杉杉负极材料也可对接安徽新能源产业链。
然而，想象空间不能替代实实在在的清偿。当前这份方案，通过16.42元的高溢价制造了利好，却用复杂的定价分层：16.42元的“预期价”、11.5元的“变现价”、13.11元的“优先门槛”，使得普通债权人在决策中面临信息不对称和不确定性。
当专业的投资机构都坦言“无法判断资产价值”时，或许我们该回归重整的本质：它不止是为了拯救企业，也要兼顾债权人的利益。对于曾将辛苦赚得的“真金白银”押注于此的普通债权人而言，他们要的或许不是一个复杂的“未来期权”，而是一个确定的、公允的“现在”。
你怎么看这份重整草案？评论区聊聊吧。
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责任编辑：杨红卜
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